普華永道2012年上半年企業(yè)并購分析報(bào)告顯示，今年上半年，私募股權(quán)基金交易數(shù)量同比大幅下滑（同比下降39%），部分原因來自于私募股權(quán)基金在預(yù)期市場價(jià)格會(huì)進(jìn)一步下跌的情況下放緩了交易進(jìn)程。

“我們認(rèn)為，[香港公司注冊]目前披露的大型私募交易數(shù)量的急劇萎縮，只是個(gè)時(shí)間性的問題。許多買方認(rèn)為，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長的放緩，迅速完成交易的壓力減小了，因此很多交易的過程被拉長了。”普華永道中國企業(yè)購并合伙人劉晏來這樣告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

但很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這不是原因的全部。

企業(yè)家急，PE更急

“這幾年，我在全國各地看到許許多多、各式各樣私募股權(quán)基金，大家都希望通過這一方式賺大錢，掮客橫行，完全看不到其中所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)，中國投資界被推進(jìn)了全民PE時(shí)代，現(xiàn)在來看，當(dāng)中的泡沫很明顯。”清科集團(tuán)董事長兼CEO倪正東告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，“很多私募股權(quán)基金想賺快錢，投資時(shí)估值就很高，退出時(shí)并不一定能全身而退。”

“私募基金在密切旁觀。”劉晏來告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，“私募股權(quán)基金投資人（有限合伙人）對于投資標(biāo)準(zhǔn)愈發(fā)嚴(yán)苛，私募股權(quán)基金管理公司無論在中國境內(nèi)還是離岸市場的資金募集都面臨相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。而累計(jì)募集的資金規(guī)模表明，私募股權(quán)基金可用于中國市場投資的資本規(guī)模處于創(chuàng)紀(jì)錄的高位，這將對募集資金進(jìn)行新的投資活動(dòng)造成壓力。”

自去年年末以來，看空中國經(jīng)濟(jì)論逐漸演變?yōu)樽隹罩袊�的行�?dòng)。在美國市場，中國概念股從上市時(shí)所能夠獲得的“溢價(jià)”變成了如今的“折價(jià)”。在國內(nèi)，大量可統(tǒng)計(jì)的外資通過各種方式撤離中國，原本因?yàn)榻?jīng)濟(jì)高增長所引發(fā)的企業(yè)扎堆上市熱潮正在消退，私募股權(quán)基金不得不重新思考投資中國的風(fēng)險(xiǎn)和盈利預(yù)期。

長信基金研究發(fā)展部副總監(jiān)安昀告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，“普遍認(rèn)為中國將在2015年迎來人口紅利的拐點(diǎn)，這意味著經(jīng)濟(jì)中邊際上消費(fèi)的力量將大于生產(chǎn)的力量和儲(chǔ)蓄的力量，這將帶來較持續(xù)的通脹和資產(chǎn)估值的下移。”

類似的觀點(diǎn)越來越被投資界認(rèn)同，資產(chǎn)估值的下移讓私募股權(quán)基金感到不安。

“為什么這幾年私募股權(quán)投資者和企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者的矛盾那么多？因?yàn)樵谫Y本方看來，企業(yè)并沒有按照所謂的"對賭協(xié)議"完成當(dāng)初企業(yè)業(yè)績的承諾，就應(yīng)該按照游戲規(guī)則愿賭服輸。而企業(yè)家則認(rèn)為，國際和經(jīng)濟(jì)形勢等大環(huán)境使然，才讓公司無法按期履行承諾或無法如期上市，作為投資者應(yīng)該體諒，這就是資本方和企業(yè)家之間矛盾的根本。”貝恩公司全球合伙人韓微文這樣告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

資本市場低迷，企業(yè)無法上市，企業(yè)家急，[注冊香港公司程序]私募股權(quán)基金更急，因?yàn)槠渖砗笥兄�投資者的催促。

數(shù)萬億資金等待套現(xiàn)

“據(jù)我們最近觀察，內(nèi)地市場目前等待套現(xiàn)的私募股權(quán)基金超過了3萬億元，這么大的體量會(huì)給市場造成很大的壓力。”中金公司資本市場業(yè)務(wù)委員會(huì)執(zhí)行主席何華公開表示。

清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年上半年67家由私募股權(quán)基金（VC和PE）支持的上市企業(yè)僅為其背后的174只投資基金帶來5.27倍的平均賬面投資回報(bào)，較去年同期回報(bào)下降35.3%。

貝恩公司全球副董事楊奕琦認(rèn)為，資本市場環(huán)境充滿挑戰(zhàn)、私募股權(quán)近期支持上市的企業(yè)在上市后的表現(xiàn)不佳，可能會(huì)導(dǎo)致上市退出更具挑戰(zhàn)性。

根據(jù)貝恩公司統(tǒng)計(jì)，上市仍是私募股權(quán)在中國的主要退出途徑，占2011年退出交易數(shù)量的66%。但由于股市震蕩，與2010年相比，退出交易總體減少了20%，2011年下半年退出的交易數(shù)量較上半年減少了23%。而且，大多數(shù)公司上市后的股價(jià)表現(xiàn)令人失望。

“面對動(dòng)蕩和困難的二級(jí)資本市場，私募股權(quán)基金的上市退出絕對數(shù)量已大幅下降。”劉晏來告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，“不少私募股權(quán)基金現(xiàn)在正處于退出階段，數(shù)百的私募股權(quán)基金投資企業(yè)存續(xù)在基金賬面上；如何成功實(shí)現(xiàn)退出是一個(gè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)和需要重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。這會(huì)帶來更多的私募股權(quán)基金支持的并購交易，所不同的是，私募股權(quán)基金將作為并購交易的出售方。”

場外800億美元伺機(jī)而動(dòng)

“如果二級(jí)市場還不好轉(zhuǎn)，我相信會(huì)有很多私募股權(quán)基金會(huì)熬不住的，”一家國內(nèi)知名的私募股權(quán)基金項(xiàng)目經(jīng)理夏進(jìn)告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，“有一些基金已經(jīng)在業(yè)內(nèi)四處打探是否愿意接手一部分被投資公司的股權(quán)，價(jià)格還好商量。”

在二級(jí)市場持續(xù)低迷的情況下，私募股權(quán)基金也在尋求新的退出渠道，除了投資人回購公司股票之外，轉(zhuǎn)手并購成為最為可能的方式之一。

清科集團(tuán)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2010年起，私募股權(quán)基金并購?fù)顺鰯?shù)量逐年遞增，2010年，私募股權(quán)基金通過并購?fù)顺龅陌咐�共�?jì)26筆，同比增長1.89倍；2011年，在私募股權(quán)基金通過IPO方式退出不暢的情況下，并購成了私募股權(quán)基金重要的退出方式之一，僅2011年就有62筆并購?fù)顺霭咐�，�?010年的2.38倍，呈現(xiàn)出“井噴”之勢。

夏進(jìn)告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，與單純通過IPO方式退出相比，通過并購轉(zhuǎn)手方式退出案例的增多，恰恰說明中國私募股權(quán)基金行業(yè)正在日趨成熟。以美國為例，在上世紀(jì)80年代初期，私募股權(quán)基金通過IPO退出的比例也高達(dá)90%，但經(jīng)過30年的發(fā)展，私募股權(quán)基金通過IPO方式退出僅占到了15%，這說明投資者對于所投企業(yè)的資產(chǎn)定價(jià)更為成熟了。中國目前私募股權(quán)基金業(yè)的情況和美國二三十年前的情況很類似。

當(dāng)前，市場上也的確有足夠的資金支持一些私募股權(quán)基金通過轉(zhuǎn)手方式來退出投資。貝恩公司全球合伙人、大中華區(qū)私募股權(quán)業(yè)務(wù)主席白偉歷告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》：“由于中國收緊的貨幣政策，國內(nèi)企業(yè)和私募股權(quán)基金將繼續(xù)尋找資金，這給行業(yè)帶來大量的投資機(jī)會(huì)。根據(jù)我們的判斷，除了普通合伙人在中國掌握了逾450億美元的資金外，還有正在募集的800多億美元資金將投向中國。”