香港珠寶市場約有一半的消費來自內地，較大依賴內地游客，而受到大環境問題影響，內地訪港游客出現較大下滑，在周大福（01928）以及六福珠寶（00590）發布的Q2業績顯示，同店收入基本均呈雙位數下滑，行業正在面臨嚴峻的挑戰。

據了解，周大福近日發布2020財年中期業績，營業額295.33億港元，同比下降0.6%，股東凈利潤15.33億港元，同比下降20.8%，每股基本及攤薄盈利15.3港仙，擬派發中期股息每股0.12港元，派息率達78.4%。

周大福的業績雖然是下降的，但股價卻不跌反漲，業績公告次日股價高開高走，收盤漲7.93%。實際上，早在10月15日，該公司就公告了盈利警告，由于國際金價上漲導致黃金借貸發生8-10億元未變現虧損，此次業績符合公告預期。若排除該虧損項，經調整的毛利增長8.63%，主要的經營溢利增長18%。

但不容忽視的是，周大福收入確實下降了，2015-2017財年，該公司收入曾連續三個財年下滑，到2018財年才開始恢復性增長，而此次下滑是否意味著該公司業績要走下坡路了呢？

內地收入貢獻增長

周大福做珠寶生意，提供的產品包括珠寶鑲嵌首飾、黃金產品、鉑金、K金產品以及鐘表，通過加盟、分銷以及零售的方式銷售，銷往中國內地、香港澳門及其他地區市場。該公司核心產品主要為黃金產品，運營模式主要以零售為主，市場主要集中在中國內地。

2020上半財年，該公司四大產品收入結構同比變動不大，不過從往年數據看，黃金收入占比處于上升的趨勢，期間黃金產品占比58.9%，較2016上半財年占比提升5.3個百分點。此外，期間內地市場收入占比68.5%，同比提升7.8個百分點，批發收入占比31.9%，同比提升4.6個百分點，均呈逐年上升的趨勢。

期間整體收入略降，主要受到黃金產品、零售以及香港及其他地區市場下滑影響。期間黃金收入下降了3.2%，香港、澳門及其他市場收入下降了20.3%，零售收入下降了6.9%，下降幅度均比收入高，主要為分別通過鐘表產品、內地市場以及批發收入增長抵消了部分下降幅度。

2020上半財年，該公司共有3490家門店（同比增加668家），期間新增356家，其中內地3338家，占比95.64%，新增350家，香港、澳門及其他地區152家，新增6家。門店主要增加周大福珠寶店鋪，內地期間凈增加333家，香港及其他地區凈增加9家店鋪，周大福珠寶店鋪合計占比93.8%。

每店收入下降兩成

從同店收入表現看，新增的門店并沒有帶來額外的經濟效益。2020上半財年，平均每家門店收入846萬港元，較去年同期下降幅度達20%，其中內地平均每家門店收入606萬港元，同比下降10%，內地收入增長主要基于新增門店累積貢獻所致，香港及其他地區平均每家門店收入6120萬港元，同比下降達26.6%。

從單季看，2020財年Q2，該公司的核心產品（黃金及珠寶鑲嵌首飾）同店收入在內地市場出現負增長，尤其是黃金產品，下滑了15.4%，而在香港及其他地區市場，早在2019財年Q2就出現了衰退，且處于持續下滑的趨勢，黃金產品處于負增長狀態，2020財年Q2兩項核心產品下滑幅度均超過了三成。

周大福上半財年的增長亮點，主要為內地收入提升了，但是主要靠新增門店的數量累積，單個門店效益還是下降的，香港及其他地區下降幅度還比較大，基于目前情況，下半財年并不樂觀。

該公司強調國際金價上漲，導致的需求偏弱，實際上，受到國際大環境影響，國際金價漲幅確實比較大。以2020財年Q2來說，國際平均金價較去年同期高21%，而國內黃金產品平均售價4900港元，同比高出25.64%，香港及澳門地區黃金產品平均售價9200港元，同比高出8.24%。

不過黃金價格有回調的趨勢，智通財經APP通過生意社官網了解到，12月1日黃金商品指數為87.86，較9月2日下滑了6.5%，而該區間基本處于Q3區間，預計或對國內門店有一定的需求提振作用，若Q4持續回調，下半年內地新增的門店有機會恢復性增長，帶動內地整體收入增長。

上文僅僅闡述周大福成長情況，沒有涉及盈利，實際上，受到金價上漲，需求疲軟，周大福門店效益雖然下來了，但受益于金價上漲，盈利狀況整體還是有所上升的。

下半財年并不樂觀

2020上半財年，周大福實現毛利81.47億元，扣除未變現的成本（虧損）后，經調整的毛利為90.66億元，毛利率30.7%，同比增加2.6個百分點，費用率（銷售及行政費用）為19.5%，僅提升0.9個百分點，往年保持較為穩定，主要的經營溢利率為11.9%，同比增加1.8個百分點。

從地區上看，期間中國內地經調整的毛利率31.9%，同比增加2.2個百分點，香港及其他地區的毛利率28.1%，同比增加2.6個百分點，保持同步。但內地的費用率是下降的，經營溢利率14.1%，提升2.7個百分點，而香港費用率上升，經營溢利率7.4%，下降0.5個百分點，內地貢獻了主要盈利增長。

扣除未變現虧損后，該公司期內凈利潤24.97億港元，同比增長38.43%，凈利率8.45%，同比增加2.38個百分點，該公司費用率保持較為穩定，盈利能力的提升無疑歸功于金價的上漲。

此外，該公司綜合利潤嚴重受到匯兌差額的影響，期間影響7.98億港元，去年同期影響17.07億港元，占比經調整的期內凈利潤分別為32%和94.7%。從往年看，受匯兌差額影響，綜合利潤變動比較大，綜合利潤影響到權益表變動，故該公司凈資產的增長受到了一定影響。

值得一提的是，該公司有三成的收入在香港、澳門及其他地區，核心主要還在在香港，而目前香港的情況很不樂觀，根據披露，2020上半財年，香港珠寶行業銷貨值同比下降24.1%，內地訪客人數下降8.6%。

鄭炳熙在中期業績的電話會議談到，由于受環境影響，個別街鋪或某些特別日子都獲得大型地產商減租，即便如此，若同店收入持續下降，恐減租帶來的效益無法彌補其他成本的增加，從而持續削弱盈利能力。

綜上看來，周大福的成長受到兩個因素影響，一是金價持續上漲導致需求疲軟，內地收入雖然上升，但同店收入仍是下降的，二是大環境問題持續存在，導致該地區同店收入持續大幅度下降，這兩大因素將導致該公司下半年業績預期并不太樂觀。預計該公司開店速度會有所下降，或將專注于每店的盈利能力。

此外，該公司受匯兌差額影響較大，影響到凈資產的增長，從而對估值產生一定的影響，投資除了關注其盈利能力改善外，仍需要注意該公司匯兌差額的變動。