繼國(guó)務(wù)院、發(fā)改委、[注冊(cè)法國(guó)公司]證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門逐個(gè)針對(duì)地方債打出“紅牌”禁令后，中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中證登”）昨日（12月8日）晚間的一紙“紅牌”令市場(chǎng)人士徹底令市場(chǎng)“傻眼”了。

中證登昨晚發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》（下稱“通知”）明確，暫時(shí)不受理新增企業(yè)債券回購(gòu)資格申請(qǐng)，已取得回購(gòu)資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫(kù)；同時(shí)規(guī)定債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)不到AAA級(jí)的企業(yè)債券不得新增入庫(kù)，有新增入庫(kù)的將強(qiáng)行出庫(kù)。

《通知》還提高了城投債回購(gòu)質(zhì)押門檻，未納入政府債務(wù)的城投債如果債權(quán)評(píng)級(jí)、主權(quán)評(píng)級(jí)不符合要求，不能作回購(gòu)質(zhì)押。

在多位債券交易員看來(lái)，這則突襲的通知是債市“黑天鵝”。業(yè)內(nèi)人士稱，新規(guī)直接后果或令托管在交易所不符合條件的企業(yè)債券質(zhì)押資格消失，不少不符條件企業(yè)債券將面臨清理，為數(shù)不少的入庫(kù)債券面臨停牌 ，引發(fā)去杠桿連鎖反應(yīng)，投資者面臨融資能力缺失、城投債價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，債市將迎來(lái)大跌成為業(yè)內(nèi)共識(shí)。

今年10月，國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(下稱《意見》)，要求地方政府甄別地方政府性債務(wù)后，在2015年1月5日前上報(bào)。目前各地對(duì)地方政府性債務(wù)甄別正在如火如荼進(jìn)行當(dāng)中。

大限將至，作為以地方政府城投類債為主的企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)亦需進(jìn)一步厘清。中證登在《通知》中表示，此次對(duì)企業(yè)債回購(gòu)進(jìn)行調(diào)整，是為了“提前做好企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范，避免回購(gòu)質(zhì)押庫(kù)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。

中證登首先控制企業(yè)債回購(gòu)的增量部分。《通知》要求即日起不再受理新增企業(yè)債券回購(gòu)資格申請(qǐng)，對(duì)于已取得回購(gòu)資格的企業(yè)債券，則要求“暫不得新增入庫(kù)”，只有按主體評(píng)級(jí)“孰低原則”認(rèn)定的債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)(含)以上(主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定)的企業(yè)債券除外。

目前，交易所回購(gòu)市場(chǎng)上融資方進(jìn)行回購(gòu)時(shí)，需將回購(gòu)所用債券存入質(zhì)押庫(kù)賬戶，“回購(gòu)質(zhì)押品”包括在證券交易所上市交易的國(guó)債、多數(shù)地方政府債、政策性金融債、符合資格條件的信用債等。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，按照上述《通知》的規(guī)定，不符合債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)AA級(jí)（含）以上（主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）雙條件的企業(yè)債券將被取消回購(gòu)資格。

根統(tǒng)計(jì)，目前主體AA評(píng)級(jí)（含）以上企業(yè)債存量1.73萬(wàn)億，其中債項(xiàng)達(dá)不到AAA評(píng)級(jí)的企業(yè)債余額達(dá)到1.26萬(wàn)億元，在交易所中托管的余額則未明確披露。對(duì)交易所投資者而言，前期已經(jīng)質(zhì)押入庫(kù)的債項(xiàng)未達(dá)到AAA評(píng)級(jí)的企業(yè)債暫時(shí)未受影響，但該企業(yè)債一旦出庫(kù)其質(zhì)押資格也將喪失。

海通證券的研究報(bào)告表示，本次新規(guī)將造成托管在交易所且不符合以上“雙條件”的企業(yè)債券質(zhì)押資格消失，雖然有前期已入庫(kù)企業(yè)債券作為緩沖，但目前未入庫(kù)及將來(lái)需出庫(kù)的不符條件企業(yè)債券將面臨融資能力缺失、跌價(jià)壓力上升的風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)存量企業(yè)債的回購(gòu)，中證登則分別對(duì)待。根據(jù)《通知》的相關(guān)規(guī)定，在地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，對(duì)于納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍的企業(yè)債，中證登繼續(xù)維持現(xiàn)行的回購(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)；而對(duì)于未納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍的企業(yè)債，中證登則僅接納債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)(含)以上(主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定)的企業(yè)債券進(jìn)入回購(gòu)質(zhì)押庫(kù)。

“這也意味著，目前低于上述標(biāo)準(zhǔn)的城投債需要等待地方政府債務(wù)甄別完成后，方可確定其質(zhì)押資格。”某市場(chǎng)人士分析道，地方政府性債務(wù)甄別完成后，未滿足入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，前期一直未出庫(kù)的企業(yè)債將面臨逐步清理出庫(kù)的風(fēng)險(xiǎn)。而據(jù)券商初步估計(jì)，約4700億企業(yè)債將喪失質(zhì)押資格。

更讓市場(chǎng)人士“槽點(diǎn)”爆棚的是一條關(guān)于“強(qiáng)制出庫(kù)”的規(guī)定。該規(guī)定要求，“地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，對(duì)于未納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍且不符合本通知第二條規(guī)定的已入庫(kù)企業(yè)債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫(kù)，具體方案另行通知。”

而按照2013年審計(jì)結(jié)果，[法國(guó)公司注冊(cè)]當(dāng)時(shí)2.5萬(wàn)億城投債中，僅有4590億企業(yè)債券（剔除地方債后）被納入政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)，占比不足五分之一。

此外，中證登稱，在地方政府性債務(wù)甄別與清理過(guò)程中，也可根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的已入庫(kù)企業(yè)債券采取壓縮清理措施。

中證登提高城投債回購(gòu)質(zhì)押門檻，無(wú)疑將使城投類債券的發(fā)行前景雪上加霜。有債券基金經(jīng)理認(rèn)為，“市場(chǎng)對(duì)城投類債券的需求將大幅下降，城投公司融資沒(méi)戲了。”

相較中期票據(jù)，由于企業(yè)債可以通過(guò)質(zhì)押回購(gòu)進(jìn)行融資，因此盡管同地域、同時(shí)期的城投債一般比中票的票面利率低一點(diǎn)，但城投債依舊很受歡迎。但隨著交易所企業(yè)債質(zhì)押回購(gòu)限制措施的出臺(tái)，企業(yè)債的流動(dòng)性將受到很大的影響。

一名基金人士坦言，“按照新規(guī)定，一般產(chǎn)業(yè)債在交易所的流動(dòng)性基本喪失，基本沒(méi)法玩了。”

事實(shí)上，《通知》的下發(fā)，已引發(fā)市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的擔(dān)憂。招商證券固定收益部分析師孫彬彬表示，按照《通知》規(guī)定，“一般產(chǎn)業(yè)債在交易所的流動(dòng)性基本喪失”，建議“投資者注意因?yàn)楸O(jiān)管導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅上升”。

國(guó)泰君安固定收益部主管周文淵表示，《通知》的下發(fā)將使券商、基金等交易所市場(chǎng)的主要投資者“去杠桿的壓力比較大”。周文淵進(jìn)一步表示，對(duì)于交易所不符合回購(gòu)要求的存量企業(yè)債，接下來(lái)或轉(zhuǎn)托管至銀行間市場(chǎng)，但因?yàn)椤般y行間市場(chǎng)對(duì)券商回購(gòu)比例有限制”，因此對(duì)流動(dòng)性的挑戰(zhàn)較大。

自從去年4月開始，基金專戶、券商資管等在內(nèi)的4類非法人賬戶在銀行間市場(chǎng)暫停開戶后，一些資金大量參與交易所債券市場(chǎng)，并通過(guò)企業(yè)債質(zhì)押融資進(jìn)行高杠桿操作，本次新規(guī)對(duì)這類交易所回購(gòu)市場(chǎng)的參與主體沖擊更大。

“很多機(jī)構(gòu)投資企業(yè)債，看中的就是它通過(guò)質(zhì)押回購(gòu)放大杠桿的功能。現(xiàn)在不讓回購(gòu)，部分企業(yè)債的一個(gè)基本功能就喪失了。”一位債券投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說(shuō)，《通知》設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)比較高，目前債項(xiàng)達(dá)不到AAA評(píng)級(jí)的大約占企業(yè)債總量的三分之二，“波及面會(huì)比較廣”。

與《通知》同時(shí)出臺(tái)的還有一個(gè)長(zhǎng)達(dá)42頁(yè)的停牌通知，據(jù)統(tǒng)計(jì)，該停牌通知中列出了1074只已入庫(kù)的企業(yè)債。

有基金人士表示，停牌是配合《通知》出臺(tái)的，這種激烈地降杠桿行為很有可能導(dǎo)致重倉(cāng)城投債的基金爆倉(cāng)。

上述人士的擔(dān)憂并非特例，有市場(chǎng)人士透露，已經(jīng)有信托公司致電基金公司警惕出現(xiàn)爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。“現(xiàn)在大量的理財(cái)基金看中城投債的高收益低風(fēng)險(xiǎn)，配置很高，并通過(guò)企業(yè)債質(zhì)押進(jìn)行高杠桿加操作，如此極端地封殺企業(yè)債的質(zhì)押回購(gòu)資格，導(dǎo)致補(bǔ)倉(cāng)壓力提高，爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)不可低估。”

在當(dāng)前股市強(qiáng)勁走牛之后，原本債券市場(chǎng)就已經(jīng)呈現(xiàn)出交易不活躍、收益率上行的熊市行情，有分析人士稱，“盡管目前的紅牌都是向著地方債開出，但鑒于企業(yè)債一直受到資金追捧，吸引大量理財(cái)資金的買入，隨著上述政策的出臺(tái)，理財(cái)資金池將進(jìn)一步分流至股市，對(duì)債市再成空壓。”

據(jù)報(bào)道，昨晚所有券商、基金、保險(xiǎn)固收部門都緊急開會(huì)，忙著應(yīng)對(duì)企業(yè)債回購(gòu)新規(guī)。在業(yè)內(nèi)看來(lái)，中證登突然發(fā)文要加強(qiáng)企業(yè)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理，使得約4700億企業(yè)債將失去質(zhì)押資格，強(qiáng)迫去杠桿開始。這相當(dāng)于突然給債市加息100BP，債基將面臨大幅贖回壓力。

此外，宏源證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師朱曉表示，[伯利茲注冊(cè)公司]《通知》的發(fā)布，是債市直接的利空，但對(duì)股市影響，目前尚難以下定論。