備受關(guān)注的中誠(chéng)信托兌付危機(jī)在最后一刻以剛性兌付結(jié)束，而此事件背后所反映的該類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)卻不容忽視。
本文從評(píng)級(jí)角度對(duì)信托產(chǎn)品面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了解構(gòu)，對(duì)信托行業(yè)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的剛性兌付現(xiàn)象作了一些思考，最后提出了相應(yīng)建議。
歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但會(huì)壓著相似的韻腳。[大連瑞豐注冊(cè)香港公司]近期，備受金融市場(chǎng)關(guān)注的中誠(chéng)信托“誠(chéng)至金開1號(hào)”兌付危機(jī)事件雖然幾經(jīng)曲折，但在最后一刻與接盤方達(dá)成一致，如期向投資者兌付全額本金，再次讓市場(chǎng)對(duì)打破信托行業(yè)剛性兌付的預(yù)期落空。
然而，兌付危機(jī)事件的妥善解決并不能打消市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒。在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和調(diào)結(jié)構(gòu)的背景下，包括信托行業(yè)在內(nèi)的影子銀行體系所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。事實(shí)上，該事件暴露出的風(fēng)險(xiǎn)問題可能只是冰山一角，而剛性兌付更是我國(guó)債券市場(chǎng)和影子銀行體系難以破除的“魔咒”。
基于此, 本文對(duì)信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和剛性兌付現(xiàn)象進(jìn)行了探討。
從評(píng)級(jí)角度分析信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)
雖然目前市場(chǎng)上大部分信托產(chǎn)品并未評(píng)級(jí)，但信托產(chǎn)品背后的風(fēng)險(xiǎn)與債券市場(chǎng)具有一定的相似之處。從評(píng)級(jí)角度來(lái)看，無(wú)論是配置領(lǐng)域與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，還是信托公司的盡職調(diào)查與后續(xù)管理，均會(huì)對(duì)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響。“誠(chéng)至金開1號(hào)”信托計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)暴露在以上幾方面均有所體現(xiàn)，因此對(duì)該事件進(jìn)行研究對(duì)于整個(gè)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)分析具有較強(qiáng)的參考意義。
（一）配置領(lǐng)域基本面變化對(duì)信托計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)有重要影響
不同信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)都與投資項(xiàng)目緊密相關(guān)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)周期性、行業(yè)景氣度、產(chǎn)業(yè)政策等基本面的變化都會(huì)通過投資項(xiàng)目進(jìn)而對(duì)信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響。目前，市場(chǎng)上大部分信托產(chǎn)品投向了房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)和礦產(chǎn)類領(lǐng)域，這些領(lǐng)域都易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。
“誠(chéng)至金開1號(hào)”屬于典型的礦產(chǎn)類信托產(chǎn)品，該類產(chǎn)品有其自身的風(fēng)險(xiǎn)特征。首先，礦產(chǎn)信托對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及政策變化更為敏感。除宏觀經(jīng)濟(jì)景氣因素外，國(guó)際資源價(jià)格波動(dòng)、區(qū)域性政策調(diào)整、環(huán)保及安全生產(chǎn)等政策變動(dòng)都可能對(duì)礦產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。
其次，礦產(chǎn)信托的專業(yè)性強(qiáng)，從前期勘探到開采銷售等都需要專業(yè)人才和大量資金投入，且實(shí)際開采量和資金投入可能與預(yù)期存在較大差距。
最后，礦產(chǎn)類信托的估值難度大，且缺少流動(dòng)性高的處置市場(chǎng)，在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)回收時(shí)間和回收金額的不確定性較大。
（二）增信措施設(shè)計(jì)的有效性與信托資金保障程度息息相關(guān)
為了有效控制信托計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)，信托公司在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)通常會(huì)設(shè)置多重增信措施，主要包括優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、不動(dòng)產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、擔(dān)保保證等。由于產(chǎn)品具體結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的不同，其增信措施所起到的作用也差異較大。
對(duì)于“誠(chéng)至金開1號(hào)”而言，在項(xiàng)目啟動(dòng)之初，中誠(chéng)信托就設(shè)置了優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)和股權(quán)質(zhì)押雙重增信措施，然而表面上的多重保障并未起到有效的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。
從優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)安排來(lái)看，一般信托產(chǎn)品會(huì)至少達(dá)到9:1的優(yōu)先劣后比例，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更是規(guī)定信托公司以結(jié)構(gòu)化方式設(shè)計(jì)房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃的，其優(yōu)先和劣后受益權(quán)配比不得高于3:1。而本期產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)資金比率達(dá)到100:1，使得產(chǎn)品的優(yōu)先劣后設(shè)計(jì)難以起到有效的風(fēng)險(xiǎn)緩沖作用。
從股權(quán)質(zhì)押來(lái)看，質(zhì)押股權(quán)部分受企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的影響極大，伴隨著項(xiàng)目企業(yè)振富能源公司的每況愈下，質(zhì)押股權(quán)的實(shí)際價(jià)值也大打折扣。
（三）信托公司是否盡職履責(zé)影響信托資金的保值增值水平
資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的盡職水平是主動(dòng)管理類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素。信托公司作為受托人，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資管理，其盡職調(diào)查、后續(xù)管理方面的表現(xiàn)會(huì)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的保值增值水平和安全性起到重大作用。
不過，由于目前我國(guó)大多集合信托產(chǎn)品都屬于銀信通道業(yè)務(wù)，信托公司在其中扮演的角色相對(duì)弱勢(shì)，加之其自身并未任何兌付義務(wù)，因此大部分信托公司在盡職調(diào)查和后續(xù)管理方面有所欠缺。
從中誠(chéng)信托來(lái)看，其在產(chǎn)品發(fā)行時(shí)未能充分披露產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在后續(xù)管理方面也未能對(duì)暴露出的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效彌補(bǔ)，有關(guān)采礦權(quán)證等關(guān)鍵性問題一直都未得到有效解決，這在很大程度上成為風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的誘因之一。
從法律層面探討信托行業(yè)違約事件
該事件曝出后，市場(chǎng)上將其視為“金融違約第一槍”，屏息以觀其如何收?qǐng)觥１娙巳绱寺N首旁觀，與債券市場(chǎng)自2011年至今以山東海龍為代表的數(shù)起債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)卻終究未能打破債市“零違約”局面，不無(wú)關(guān)系。
市場(chǎng)各方輿論集中在信托投資者回收本金及利息的問題上，“違約”一詞高頻率地出現(xiàn)，而違約的成立以雙方之間存在法定義務(wù)或法律承認(rèn)的約定義務(wù)為前提，但由于信托產(chǎn)品涉及至少三方當(dāng)事人、兩類法律關(guān)系，與債券產(chǎn)品一般僅涉及兩方當(dāng)事人、一類法律關(guān)系不同，因此對(duì)信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)事件中的“違約”討論需要區(qū)別不同層面的法律關(guān)系及各方具體權(quán)利義務(wù)來(lái)分析，并不能簡(jiǎn)單地以投資者未能按期得到兌付來(lái)判定是否違約。
一方面，本事件中投資者與中誠(chéng)信托之間構(gòu)成信托關(guān)系，中誠(chéng)信托未對(duì)投資者兌付本息的行為并不直接等同于違約。就各方權(quán)利義務(wù)來(lái)看，中誠(chéng)信托作為受托人有義務(wù)盡誠(chéng)信地管理委托人（即投資者）交付的信托資產(chǎn)，并向受益人（本事件中受益人與委托人同一，即投資者）轉(zhuǎn)移信托收益。
信托投資者作為受益人享有信托受益權(quán)，其所受之“益”是基于信托公司對(duì)信托資產(chǎn)的管理運(yùn)用所產(chǎn)生。盡管信托利益往往以預(yù)期收益率來(lái)計(jì)算，在實(shí)踐中也常體現(xiàn)為“本息”，但其與債券關(guān)系中的“本息”有著本質(zhì)區(qū)別。根據(jù)信托行業(yè)相關(guān)法規(guī)，信托計(jì)劃不承諾保本和最低收益，因此如果受托人未按照約定預(yù)期收益率向投資者支付收益，并不構(gòu)成違約。
但在債券關(guān)系中，因?yàn)榘醇s還本付息是債券發(fā)行人的法定及約定義務(wù)，如果發(fā)行人未按照約定利率向投資者支付本息，即為違約。如此說來(lái)，信托投資者的受益權(quán)似乎十分脆弱，但也并非毫無(wú)法律保障。當(dāng)信托公司作為受托人違背信托合同約定、處理信托事務(wù)不當(dāng)而造成信托財(cái)產(chǎn)損失時(shí)，應(yīng)以其固有財(cái)產(chǎn)賠償（不足賠償時(shí)由投資者自擔(dān)）。
只是，這種“不當(dāng)”的過錯(cuò)舉證一般由委托人承擔(dān)，通常較難實(shí)現(xiàn)。如該事件中，盡管有各種輿論指向中誠(chéng)信托未能做好事前盡職調(diào)查，但終究是輿論推斷，投資者難以有明確證據(jù)來(lái)向中誠(chéng)信托進(jìn)行索賠。
另一方面，中誠(chéng)信托和振富能源公司存在股權(quán)投資及回購(gòu)約定，后者對(duì)前者構(gòu)成違約行為，但投資者并不因此獲得對(duì)這二者的任何賠償請(qǐng)求權(quán)。目前在實(shí)踐中，受托人往往采取貸款和股權(quán)投資等方式來(lái)處分受托資產(chǎn)，與項(xiàng)目企業(yè)形成貸款或股權(quán)投資關(guān)系。
在該事件中，中誠(chéng)信托作為受托人，采取股權(quán)投資附加回購(gòu)的方式運(yùn)用信托資金對(duì)振富能源公司進(jìn)行投資。后來(lái)振富能源公司實(shí)際控制人王于鎖、王平彥，及振富能源公司未能按照股權(quán)投資約定向中誠(chéng)信托支付股權(quán)維持費(fèi)并提前支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的行為，對(duì)中誠(chéng)信托構(gòu)成了違約行為。而由于投資者與振富能源公司等之間并無(wú)直接法律關(guān)系，因此投資者并不對(duì)振富能源公司享有直接的賠償請(qǐng)求權(quán)。
此外，雖然該事件中的實(shí)際主導(dǎo)者是銀行，但從可證實(shí)的法律關(guān)系來(lái)看，其只與信托公司之間有信托產(chǎn)品代銷和資金托管的合同關(guān)系。銀行作為信托產(chǎn)品的推介代銷機(jī)構(gòu)，主要義務(wù)在于向信托公司提供足夠的合格投資者的信息，由信托公司來(lái)向投資者履行客戶甄別、風(fēng)險(xiǎn)揭示、信息披露等職責(zé)。因此，銀行無(wú)法律義務(wù)為投資者的投資損失買單。
總之，在該事件中，由于投資者只與信托公司存在法律關(guān)系，且不具有按期收回本息的權(quán)利，因此信托公司未按期向投資者兌付本息的行為并不必然構(gòu)成對(duì)投資者的違約；盡管振富能源公司對(duì)信托公司的違約成立，但投資者也并不因此對(duì)二者任一享有收回本息或是請(qǐng)求賠償?shù)臋?quán)利。
概觀近年來(lái)我國(guó)出現(xiàn)的20多起信托風(fēng)險(xiǎn)事件，信托公司事實(shí)上本無(wú)法律義務(wù)卻依然維持剛性兌付，這一現(xiàn)象切實(shí)地反映出目前市場(chǎng)對(duì)于投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)認(rèn)識(shí)的薄弱。這種剛性兌付的慣性不斷強(qiáng)化了投資者對(duì)信托產(chǎn)品“高收益、零風(fēng)險(xiǎn)”的預(yù)期，這無(wú)疑也是近年信托業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)、資產(chǎn)管理規(guī)模成倍增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的主要原因。
信托行業(yè)剛性兌付背后的原因分析
縱觀中國(guó)信托行業(yè)發(fā)展歷史，與其說剛性兌付是為了維護(hù)投資者的合理權(quán)益，倒不如說是市場(chǎng)參與各方博弈后的必然結(jié)果。一方面，銀信角色異化及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的淡漠將信托產(chǎn)品推向兌付危機(jī)的祭臺(tái)，使得信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期積聚并不時(shí)爆發(fā)；另一方面，市場(chǎng)參與各方不愿背負(fù)違約罪名，每次違約之際投資者又得到以剛性兌付為名的神秘兜底。
從兌付風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)成因的角度來(lái)看，若對(duì)剛性兌付追根溯源則可發(fā)現(xiàn)，信托產(chǎn)品往往產(chǎn)自高風(fēng)險(xiǎn)地帶，背后充滿著銀信之間的利益糾葛，由此使得很多信托產(chǎn)品從誕生之日起即具備較高的潛在兌付風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于信托公司而言，其本質(zhì)在于“得人之信，受人之托，代人理財(cái)”。不過，由于自身難以形成穩(wěn)定的自有資金渠道，信托公司更多承擔(dān)著一個(gè)通道角色，在項(xiàng)目攬承、信托產(chǎn)品營(yíng)銷方面對(duì)客戶網(wǎng)絡(luò)成熟的商業(yè)銀行保持著極強(qiáng)依賴。
從銀行角度來(lái)說，在銀行監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，銀行往往為了規(guī)避監(jiān)管，主動(dòng)將政策、制度、額度上難以審批的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目向信托公司推薦，并會(huì)對(duì)項(xiàng)目做出授信等隱形擔(dān)保承諾，而迫于銀行的強(qiáng)勢(shì)和內(nèi)外交困的競(jìng)爭(zhēng)格局，信托公司一般也都接受，無(wú)暇對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行過分追究。
這樣的角色異化使得信托公司和銀行之間互相綁架。市場(chǎng)上廣為流傳的潛規(guī)則是，“銀行認(rèn)為，只要信托公司敢做，我就敢賣；信托公司則是，只要銀行敢賣，我就敢發(fā)”。
從剛性兌付的動(dòng)機(jī)來(lái)看，隱藏在信托產(chǎn)品之后的兌付風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，即使法律上不存在任何兌付義務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)淡漠的市場(chǎng)參與各方也依舊不愿成為違約的親歷者，從而促使了剛性兌付的最終發(fā)生。對(duì)于地方政府而言，出于保護(hù)當(dāng)?shù)匦庞铆h(huán)境、維持經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定及政績(jī)考核等因素的考慮，危機(jī)爆發(fā)后，地方政府往往極力在各方之間進(jìn)行周旋，如有必要，更會(huì)動(dòng)用行政資源和手段消除兌付風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)行政兜底，以阻止兌付危機(jī)后的負(fù)面影響擴(kuò)大化。而對(duì)于推諉責(zé)任的信托公司和商業(yè)銀行而言，一方面為維護(hù)市場(chǎng)聲譽(yù)，保證信托業(yè)務(wù)的持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，避免客戶大量流失，其需要承擔(dān)對(duì)投資者本金的隱形擔(dān)保；另一方面為規(guī)避監(jiān)管不利后果，防止監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其業(yè)務(wù)的事后追責(zé)，在地方政府授意或要求下，也愿意在最后關(guān)頭通過自己或接盤方買單阻止違約。
最終，在這樣復(fù)雜的利益鏈條下，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和防控意識(shí)，早已被這些本應(yīng)時(shí)刻保持警覺的市場(chǎng)參與主體在逐利過程中逐漸忽視。而臨到事件收局之時(shí)，諸多顧慮和博弈又最終戰(zhàn)勝關(guān)于“盈虧自負(fù)、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的理性共識(shí)，導(dǎo)致剛性兌付的慣性發(fā)生。由此使得剛性兌付成為市場(chǎng)逐利條件下不同參與主體角色扭曲異化的結(jié)果，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)參與主體對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的僥幸心理。
相關(guān)啟示與建議
（一）市場(chǎng)的“零風(fēng)險(xiǎn)”預(yù)期被動(dòng)搖
近年來(lái)，[廈門瑞豐注冊(cè)香港公司]金融市場(chǎng)上的信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁出現(xiàn)，屢次被寄予打破無(wú)底限兜底這一僵局的厚望，但終未成行。但隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，不論是監(jiān)管部門還是市場(chǎng)參與者都普遍認(rèn)識(shí)到，面對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，一味兜底有損金融市場(chǎng)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。一方面，投資者極易忽視市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制受阻，中介機(jī)構(gòu)管控風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力喪失；另一方面，行政干預(yù)的救助成本相較市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)是巨大的，尤其在經(jīng)濟(jì)處于下行階段出現(xiàn)大規(guī)模違約時(shí)，政府難以全部承擔(dān)，行政干預(yù)兜底其實(shí)難以長(zhǎng)期持續(xù)。
盡管這次打破剛性兌付僵局的期望又一次落空，但也并非毫無(wú)進(jìn)展。“誠(chéng)至金開1號(hào)”的投資者雖拿回了本金，但并未如期得到利息。這一結(jié)果已經(jīng)動(dòng)搖了市場(chǎng)“零風(fēng)險(xiǎn)”的頑固預(yù)期，相信對(duì)于市場(chǎng)投資者會(huì)有一定的警示作用，而各金融機(jī)構(gòu)今后也應(yīng)當(dāng)會(huì)提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。
（二）市場(chǎng)各方需進(jìn)一步樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)
長(zhǎng)期來(lái)看，包括信托行業(yè)在內(nèi)的影子銀行體系所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，促進(jìn)金融深化與創(chuàng)新發(fā)展，有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求。基于此，市場(chǎng)參與各方需進(jìn)一步樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，合力改善金融環(huán)境，避免金融市場(chǎng)中潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。
首先，樹立投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的基本理念，引導(dǎo)市場(chǎng)參與方及時(shí)轉(zhuǎn)變?cè)缙陲L(fēng)險(xiǎn)零容忍的市場(chǎng)理念，根除在風(fēng)險(xiǎn)控制方面的“搭便車”動(dòng)機(jī)及對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)的過度依賴，提高信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別管理能力。
其次，加強(qiáng)金融審慎監(jiān)管，在法律上明晰目前層出不窮的各類金融產(chǎn)品的法律關(guān)系、信托公司與銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的權(quán)責(zé)義務(wù)以及具體金融業(yè)務(wù)開展規(guī)范，如該事件中的信托公司，須從其風(fēng)險(xiǎn)資本管理、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制和信托銷售業(yè)務(wù)等方面不斷強(qiáng)化對(duì)其的約束。
再次，提高市場(chǎng)環(huán)境透明度，適時(shí)引入信用評(píng)級(jí)等專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，利用其風(fēng)險(xiǎn)揭示功能，強(qiáng)化事前事中信息披露，保證投資者能夠得到充分的信息，以便其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和處置。
最后，建立健全金融機(jī)構(gòu)的恢復(fù)與處置機(jī)制，幫助金融機(jī)構(gòu)在陷入實(shí)質(zhì)性財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)得以快速有序的處置，加強(qiáng)社會(huì)預(yù)期、避免恐慌，同時(shí)建立和完善信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。
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