壹、香港借殼上市新規修訂

2019年10月1日，香港聯合交易所就有關借殼上市、持續上市準則及其他《上市規則》條文修訂的咨詢文件刊發咨詢結果，并宣布修訂后的《上市規則》相關條文在10月1日正式生效。

聯交所在總結報告中表示，“近年借殼上市盛行，上市地位價值大升，市場頻見大量相關活動。這些活動吸引投機炒賣，并且成為市場操控及內幕交易的溫床，也削弱投資者對市場的信心”。

此次新規修改，再次體現了聯交所對殼股活動嚴加監管的決心。

2014年

5月發布指引信GL78-14，就反收購RTO規則（尤其原則為本測試）的應用提供指引。

2015年

12月發布指引信GL84-15，就大規模證券發行應用提供指引。

2016年

3月發布三項上市決策LD96-2016、LD95-2016及LD94-2016，收購目標資產質量被視為不適合上市時，視為RTO。

2017年

6月發布上市決策LD109-2017，就“一連串安排”的認定準則提供指引。

2019年

1、有關借殼上市的規則修訂將于2019年10月1日正式生效。

2、將GL78-14/GL84-15指引信納入上市規則，并相應修改。

3、就反收購、極端交易及其他相關規則進行相應修訂。

4、港股借殼上市規則收緊。

貳、 香港借殼上市規則概要

所謂的“借殼上市”，指的是未上市的企業收購上市公司“殼公司”的股份，然后由該“殼公司”收購該企業的資產和業務的重組過程。

該企業會利用收購的“殼公司”同過收購、增發、置換資產等方式將原有的資產與業務裝入“殼公司”的體系中，從而規避聯交所和香港證監會對首發上市公司及資產的相關監管規定。

顯行的《上市規則》對借殼上市的判斷設立了“明確測試”標準，并通過指引信確定了“原則為本測試”的規則。

（一）明確測試

根據《上市規則》第14.06（6）條[1]，香港聯交所對反收購行動（“借殼”）進行了約定。對反收購行動“借殼”的判斷分為兩種：

1、上市發行人在進行非常重大的收購交易的同時，存在控制權變動的情況。

2、上市發行人在控制權發生變動后的24個月內，進行了非常重大的收購交易。

該條款對于“借殼”的判斷屬于聯交所的明確測試。簡而言之，就是上市發行人如若某項交易符合 明確測試的量化指標，則此項交易可以定為反向收購，上市發行人需要重新按照新上市申請的要求獲得審批。

“明確測試”具體量化指標是指：

1、上市公司控制權變更不滿24個月。

2、上市公司向新控股股東收購資產。

3、所進行交易的5個財務指標里有一項超過100%。

（二）原則為本測試

在指引信《GL78-14》中，聯交所提出了“原則為本測試”的概念。

若一項交易雖然通過明確測試，聯交所也可以應用原則為本測試的準則，從整體和實質上確定某項交易是否可以被認定為方向收購的一種方法。

原則為本測試所考慮的準則包括以下幾點：

1、收購相對發行人的規模。

2、所收購業務的質量。

3、發行人于收購前的業務性質及規模（例如是否為殼股公司）。

4、發行人的主要業務有否出現任何根本轉變。

5、過去、建議中或計劃中的其他事件及交易，連同該收購會構成一連串的安排，以規避反收購規則。

6、向賣方發行任何受限制可換股證券，使賣方擁有發行人的實際控制權。

若聯交所認為某項收購交易未能通過原則為本測試，則會將該項收購交易認定為“極端交易”從而要求適用反收購規則。

叁、新規修訂主要內容

本次新規是基于原規則的基礎對借殼上市進一步收緊，主要體現在以下幾個方面：

（一）限制交易“24轉36”

1、根據原規則，發行人控制權變更之后超過24個月注入資產通常不會被判定成借殼，而本次修改將注入一定規模資產“24個月”期限延長為“36個月”。

2、同時，出售一定規模舊資產的限制也延長至36個月，發行人不得在控制權變動之時或其后36個月內對原業務及資產進行處置。

發行人控制權變更后一定程度內不得剝離舊業務也無法裝入新的資產，這對殼資源資本運作空間及殼交易而言將是一個嚴重的打擊。

（二）控制權變動的認定收緊

本次修訂將指引信《GL84-15》編納成規，“原則為本測試”列入《上市規則》14.06（B）附注，將控制權變動的判定標準明確為：

1、發行人控股股東是否有任何變動。

2、或者對發行人有實際控制權的單一最大主要股東是否有任何轉變。

所以，即便是持股未超過30%的第一大股東發生變動，其購買自己資產的非常重大收購也會被認定為反向收購。

（三）禁止大規模發行證券借殼上市

增加《上市規則》14.06D條，“如上市發行人擬大規模發行新證券（包括任何股份、權證、期權或可換股證券）換取現金以收購或開展新業務，而該證券發行按本交易所的意見是規避新上市規定及達致該新業務上市的方法，本交易所可拒絕批準該等將發行股份上市”。

這條規則針對的是募資收購股資產和募資開展新業務，因為這類發行的作用主要是為了讓原不符合新上市規定的新業務的以上市。而新規則對這類操作進行了明確的約束。

當然，為了避免影響正常開展新業務的疑慮，聯交所在指引信《GL105-19》中對該修訂內容的應用范圍進行了詳細的說明：“募集金額相對發行人而言非常巨大，且與發行人主營業務毫無（或只有極小）關連；新業務的規模將會遠遠大于原有的業務；有關投資者會透過認購證券而取得控制權等。”

（四）嚴厲打擊養殼

修訂《上市規則》第13.24條，規定發行人須有足夠的業務運作并且擁有相當價值的資產支持其營運，其方可繼續上市。若交易所認為發行人的業務并非具有實質的業務或長遠而言并不可行、不可持續發展，則交易所可能會認為發行人不符合此條的規定。

#新規修訂前

發行人只要有足夠的業務運作或擁有相當價值的資產，通過一些無價值的業務也可以維持上市地位。

#新規后

業務不足或資產不足或會計師出現保留意見，任何一種情況都可能導致聯交所認為沒有足夠的業務運作，如果在12個月內沒有改善，聯交所就會在12個月后發出停牌通知書，勒令停牌并在18月內糾正業務不足。若是18月后仍未成功，則將會被永久摘牌。

指引信《GL106-19》對聯交所將會如何判斷發行人是否擁有足夠業務運作作出了指引。

肆、新規的意義

近年來，聯交所一直通過各項政策修訂，對圍追殼股打出一套組合拳，這次新規的制定也是其打擊非法借殼上市行動中的重要一步。

新規付賦予了聯交所較大的自由裁定權，包括對“極端交易”的認定，對“殼股”的認定等，而這導致市場對上市公司拓展多元化業務的開展、開展商業運作產生普遍的擔心。

當然，新規具體的影響，是否有作用，還需要時間和市場來檢驗。但是許多行業專家都表示，新規對上市公司的業務開展會產生一定的束縛作用。